Макрофинансовая стабильность: преграда или ресурс для восстановления экономики?

О том, являются ли расходы на монетарную политику и обслуживание госдолга напрасным расходованием средств, и не ослабляет ли НБУ финансирование бюджета и восстановление экономики в гонке за макрофинансовой стабильностью, – читайте в колонке директора Департамента монетарной политики и экономического анализа НБУ Владимира Лепушинского специально для РБК- Украина.

Являются ли расходы на монетарную политику и обслуживание госдолга напрасным расходованием средств? Не ослабляет ли НБУ финансирование бюджета и восстановление экономики в гонке за макрофинансовой стабильностью? Краткий ответ на эти вопросы – нет. Детальный – требует вашего внимания.

Но сразу хорошая новость: за уделенное время вы получите вознаграждение в виде лучшего понимания ситуации и планов НБУ (в том числе в части курса). Для нас же важно прозрачно рассказывать о монетарной политике, чтобы уменьшать количество "зрады" в инфопространстве и способствовать формированию информированных ожиданий. Выходит win-win.

Стоит ли обществу платить за монетарную политику?

Приходилось ли вам читать, что депозитные сертификаты НБУ – это схема вывода средств через банки? Нам – неоднократно. Поэтому то и дело мы объясняем, почему это не так (например, здесь и здесь). Ну действительно, почему бы НБУ не перестать платить средства банкам за изъятие их ликвидности на депозитные сертификаты? Почему бы не сэкономить государственные средства?

Общий ответ: потому что в Украине рыночная экономика, даже в условиях войны. Украинцы работают не за пищевую пайку трудармии (такое было уже), а за зарплату. Средства, остающиеся после необходимых расходов, хранят на депозитах, в ценных бумагах, в валюте, а не в бледных "облигациях" на газетной бумаге без стоимости и перспективы возврата средств (так было в ссср во время Второй Мировой и позже).

Если командно-административная система "работает" через приказы и в теории почти бесплатно (на самом деле нет, не работает), то рыночная экономика работает только через стимулы. Хочешь, чтобы рабочий работал? Плати зарплату. Хочешь, чтобы собственник денег экономил? Плати процентный доход. Нет стимула – всегда есть альтернатива: не платят на этой работе – можно найти другую; вкладчик не получает достаточный процентный доход по сбережениям в гривне – может купить валюту.

Для выполнения своих целей НБУ должен влиять на поведение банков, в частности, на те процентные ставки, по которым они проводят операции со своими клиентами. И популистический совет "пусть НБУ прикажет банкам выдавать кредиты под 0%, а привлекать депозиты под 20%" не работает. Такие "приказы" прямо запрещены законом, что вполне логично – в Украине рыночная экономика. Следовательно, НБУ должен предоставлять стимул, в частности, через установление ставки по депозитным операциям с банками.

НБУ здесь не является новатором, операции по регулированию ликвидности банков проводят все центральные банки в странах с рыночной экономикой (среди наиболее знакомых уху – ФРС США, Европейский ЦБ, НБ Польши, НБ Чехии). В чем НБУ инновативный, так это в повышении эффективности своих операций с банками. В частности, через установление более высокой ставки по депозитным сертификатам для банков, активно конкурирующих за вкладчиков. Таким образом, учетная ставка НБУ действеннее транслируется в депозитные ставки для вкладчиков.

Именно благодаря тому, что учетная ставка находится на адекватном уровне (как и ставки по привязанным к ней депозитным сертификатам), банки предлагают населению вложиться в гривневые депозиты под 13% в среднем по системе. Если бы учетная ставка была, например, 10%, ставки по банковским депозитам для населения были бы ниже. Вы размещали бы средства на депозит, если бы банк вам предлагал, например, 8% годовых (а после налогообложения – только 6,4%), но вы знали, что инфляция превысит 9% и съест часть ваших средств?

Это подводит к другому, но очень связанному вопросу.

Какая связь между учетной ставкой, валютным рынком и инфляцией?

Важная задача НБУ – обеспечить устойчивость валютного рынка. Что это значит? Что мы прилагаем усилия, чтобы курс гривны двигался в обе стороны: не только ослаблялся, но и укреплялся. Также мы срезаем угрожающие колебания курса, что дает уверенность, что завтра курс не вылетит в открытый космос, а ситуация контролируемая.

То, что сейчас курс ежедневно колеблется – это тоже играет в пользу устойчивости рынка. Мы убрали из финансовой системы вещь, которая не давала ей полноценно реагировать на ситуацию. Когда финансовая система не может реагировать на изменение условий, накапливаются дисбалансы, которые, в итоге, создают значительные риски (мы хорошо помним последствия длительной фиксации курса, которые проявились в 2008 и 2014 годах). Так что на самом деле то, что сейчас курс движется, реагируя на рыночные изменения, является весомым поводом меньше беспокоиться, что он улетит в пике. Уже почти год рынок функционирует в таком режиме, и можно было убедиться, что каких-либо значительных потрясений не происходит.

Какова здесь роль учетной ставки? Наличие стимула (высокая процентная ставка) при возможности выбора (гривна против валюты) уменьшает спрос на валюту и давление на международные резервы НБУ. Последние мы восполняем за счет международной помощи. То есть их объем, несмотря на достаточность на сегодняшний день, ограничен. Их нужно экономить, ведь это подушка безопасности для экономики Украины и возможность осуществлять закупку оружия за границей. Конечно, мы отдаем себе отчет, что полностью убрать спрос на валюту со стороны населения невозможно. Он всегда будет, по меньшей мере, учитывая желание граждан диверсифицировать риски. Однако в наших руках ограничить этот спрос и обеспечить для населения необходимые инструменты и защититься от инфляции. Такой элемент очень важен, если учесть, что на гривневых счетах населения (не только срочных депозитах) сегодня сконцентрировано более 1,3 трлн грн.

Следует понимать – у нас рыночная экономика и в ней у владельца денег всегда есть выбор: национальная валюта против иностранной. Если бы НБУ не обеспечивал вышеперечисленные предпосылки, то была бы ситуация игры в одни ворота: покупай валюту сегодня и ты никогда не проиграешь. В такой ситуации мы имели бы переток всей гривневой массы в валюту. А это совсем другие международные резервы, постоянные курсовые и инфляционные сюрпризы. Например, как это происходило в Украине в начале 90-х, а в Венесуэле или Зимбабве – прямо сейчас. Когда вместо того, чтобы работать, люди бегают по магазинам или обменным пунктам, чтобы сохранить стоимость только что заработанных денег. В свою очередь имеем достаточные международные резервы, контролируемую ситуацию на валютном рынке и далекую от заоблачной инфляцию.

Но не вредят ли эти достижения поддержке бюджета и экономическому восстановлению?

Расходы на обслуживание государственного долга (внутреннего, то есть облигаций внутреннего государственного займа (ОВГЗ), поскольку внешний коммерческий долг – отдельная тема, связанная с реструктуризацией), – также связанная тема, которая возбуждает разум любителей командного подхода и "экономии". Почему правительство должно платить за ОВГЗ, ведь расходы на долг значительны?

Вновь имеем дело с экономическими стимулами. Чтобы правительство могло привлекать средства, оно должно оплатить надлежащий процентный доход вкладчику. Каким должен быть этот надлежащий доход, зависит от потребностей бюджета (чем больше предложение ценных бумаг, тем выше должен быть процент по ним) и рисков, в том числе макрофинансовых.

Пока потребности бюджета значительны, объективно не может быть низких ставок по долгу. Но то, что инфляция и валютный рынок контролируемые, – снижает стоимость привлечений. Если бы ситуация была противоположной, то правительству вообще не удавалось бы собрать средства с помощью гривневых ОВГЗ. А этот источник финансирования дефицита требуется на постоянной основе. В частности, как в конце этого года, нужно нарастить расходы на оборону. Международную помощь на военные расходы тратить нельзя. Выход – привлечение средств через ОВГЗ на более 200 млрд грн.

И снова в игру вступают экономические стимулы. НБУ за счет обязательного резервирования (средства, которые банки должны хранить на счетах в НБУ) дает банкам выбор: покупать ОВГЗ и финансировать увеличенный дефицит бюджета или держать эти средства под нулевую ставку. Конечно, этот стимул должен быть дозирован, банковская система имеет ограниченные возможности, особенно когда платит беспрецедентные налоги. И риски для банковской системы должны быть минимизированы, поскольку это кровеносная система экономики. Но именно риски этой конструкции минимизируются благодаря обеспечению НБУ макрофинансовой стабильности.

И наконец: учетная ставка и кредитование

"Слишком высокая учетная ставка сдерживает кредитование. Кто будет брать кредит под 15% годовых?". Обычно этот тезис мы слышим часто, но от очень узкого круга медийных лиц. Процентная ставка имеет большое значение для кредитования, это экономическая аксиома. Но сокрытие всей картины равно лжи.

Искусственное снижение учетной ставки до уровня, не соответствующего фактической ситуации в экономике, действительно может совершить бум в кредитовании. Но очень непродолжителен и с побочными эффектами в виде подрыва доверия к центробанку и гривне, значительному давлению на валютный рынок и скачку инфляции. А с ними в конце концов придется бороться значительным повышением учетной ставки в том числе.

В истории есть много примеров такого стимулирования. Свежий – это опыт Турции, которой, несмотря на сложный комплекс ограничений и противодействий, такую систему на плаву удержать не удалось. Результат в виде пиковой инфляции выше 60%, с которой до сих пор приходится бороться центробанку, к сожалению – на табло.

Не зря законодательно определенной задачей НБУ, прежде всего, является обеспечение ценовой стабильности. В прошлом году нам удалось снизить инфляцию с 26,6% до 5,1%. Благодаря этому и обеспечению устойчивой ситуации мы смогли уменьшить учетную ставку до 13%. Результат – сегодня мы имеем снижение ставки по кредитам бизнеса до уровня 2019 года и устойчивый тренд по возобновлению кредитования.

В целом, главный вклад НБУ в поддержку экономики – обеспечение макрофинансовой стабильности. Это означает, что политика НБУ направлена на обеспечение низкой и стабильной инфляции, устойчивой ситуации на валютном рынке и бесперебойной работы банков. Весомую роль для выполнения первой и второй задачи имеет учетная ставка.

Когда эти три компонента обеспечены, у бизнеса появляется возможность планировать свою деятельность, появляется стимул вкладываться в развитие. Когда ситуация нестабильная, о каких-то среднесрочных инвестициях речь не идет. Бизнес вкладывается только в то, что может быстро окупиться (пока гривна не обесценилась), ведь никто не хочет терять свой капитал.

В то же время НБУ не разводит руками и не говорит: "нам свое делать". Чтобы поддержать кредитование, а значит и экономику, принимаются дополнительные меры. Даже капитал банков (который удается наращивать за счет прибылей) играет в пользу того, что они сейчас активнее кредитуют. Недавний важный вклад НБУ – Стратегия развития кредитования, которую сейчас активно реализуют банки, наращивая, в частности, кредитование для восстановления энергетических мощностей.

Следовательно, сохранение макрофинансовой стабильности и поддержка экономики – это задачи одного вектора. На самом деле, если мы хотим, чтобы эти задачи выполнялись не в какие-то отдельные дни, а в длительной перспективе, то они должны обеспечиваться только в комплексе. Сначала – макрофинансовая стабильность, далее – стимулирование кредитования. Собственно, на это политика НБУ и направлена.