Макрофінансова стабільність: перепона чи ресурс для відновлення економіки?

Про те, чи є витрати на монетарну політику та обслуговування держборгу марним витрачанням коштів, та чи не підважує НБУ фінансування бюджету та відновлення економіки в гонці за макрофінансовою стабільністю, – читайте в колонці директора Департаменту монетарної політики та економічного аналізу НБУ Володимира Лепушинського спеціально для РБК-Україна.

Чи є витрати на монетарну політику та обслуговування держборгу марним витрачанням коштів? Чи не підважує НБУ фінансування бюджету та відновлення економіки в гонці за макрофінансовою стабільністю? Коротка відповідь на ці запитання – ні. Детальна – потребує вашої уваги.

Але одразу хороша новина: за приділений час ви отримаєте винагороду у вигляді кращого розуміння ситуації та планів НБУ (в тому числі в частині курсу). Для нас же важливо прозоро розповідати про монетарну політику, щоб зменшувати кількість "зради" в інфопросторі та сприяти формуванню поінформованих очікувань. Виходить win-win.

Чи варто суспільству платити за монетарну політику?

Чи доводилося вам читати, що депозитні сертифікати НБУ – це схема виведення коштів через банки? Нам – неодноразово. Тому раз за разом ми пояснюємо, чому це не так (наприклад, тут і тут). Але і справді, чому б НБУ не перестати платити кошти банкам за вилучення їхньої ліквідності на депозитні сертифікати? Чому б не зекономити державні кошти?

Загальна відповідь: бо в Україні ринкова економіка, навіть в умовах війни. Українці працюють не за харчову пайку трудармії (таке було вже), а за зарплату. Кошти, що залишаються після необхідних витрат, зберігають на депозитах, у цінних паперах, у валюті, а не в блідих "облігаціях" на газетному папері без вартості і перспективи повернення коштів (так було в ссср під час Другої Світової і пізніше).

Якщо командно-адміністративна система "працює" через накази і в теорії майже безкоштовно (насправді ні, не працює), то ринкова економіка працює лише через стимули. Хочеш, щоб робітник працював? Плати зарплату. Хочеш, щоб власник грошей заощаджував? Плати процентний дохід. Немає стимулу – завжди є альтернатива: не платять на цій роботі – можна знайти іншу; вкладник не отримує достатній процентний дохід за заощадженнями в гривні – може купити валюту.

Для виконання своїх цілей НБУ має впливати на поведінку банків, зокрема на ті процентні ставки, за якими вони проводять операції зі своїми клієнтами. І популістична порада "нехай НБУ накаже банкам видавати кредити під 0%, а залучати депозити під 20%" не працює. Такі "накази" прямо заборонені законом, що цілком логічно – в Україні ринкова економіка. Отже, НБУ має надавати стимул, зокрема через встановлення ставки за депозитними операціями з банками.

НБУ тут не є новатором, операції з регулювання ліквідності банків проводять усі центральні банки в країнах з ринковою економікою (серед найбільш знайомих вуху – ФРС США, Європейський ЦБ, НБ Польщі, НБ Чехії). В чому НБУ є інновативним, так це в підвищенні ефективності своїх операцій з банками. Зокрема, через встановлення вищої ставки за депозитними сертифікатами для банків, які активно конкурують за вкладників. Таким чином облікова ставка НБУ дієвіше транслюється у депозитні ставки для вкладників.

Саме завдяки тому, що облікова ставка знаходиться на адекватному рівні (як і ставки за депозитними сертифікатами, що до неї прив'язані), банки пропонують населенню вкластися у гривневі депозити під 13% у середньому по системі. Якби облікова ставка була, наприклад, 10%, ставки за банківськими депозитами для населення були б нижчими. Ви б розміщували кошти на депозит, якби банк вам пропонував, наприклад, 8% річних (а після оподаткування – лише 6,4%), але ви знали, що інфляція перевищить 9% та з'їсть частину ваших коштів?

Це підводить до іншого, але дуже дотичного питання.

Який зв'язок між обліковою ставкою, валютним ринком та інфляцією?

Важливе завдання НБУ – забезпечити стійкість валютного ринку. Що це означає? Що ми докладаємо зусиль, щоб курс гривні рухався в обидва боки: не лише послаблювався, а й зміцнювався. Також ми зрізаємо загрозливі коливання курсу, а це дає впевненість, що завтра курс не вилетить у відкритий космос, що ситуація контрольована.

Те, що зараз курс щоденно коливається, – це теж грає на користь стійкості ринку. Ми прибрали з фінансової системи річ, яка не давала їй повноцінно реагувати на ситуацію. Коли фінансова система не може реагувати на зміну умов, накопичуються дисбаланси, які, зрештою, створюють значні ризики (ми добре пам'ятаємо наслідки тривалої фіксації курсу, які проявилися у 2008 і 2014 роках). Тож насправді те, що зараз курс рухається, реагуючи на ринкові зміни, є вагомим приводом менше турбуватися, що він вилетить у піке. Вже майже рік ринок функціонує в такому режимі, і можна було переконатися, що якихось значних потрясінь не відбувається.

Якою тут є роль облікової ставки? Наявність стимулу (висока процентна ставка) за можливості вибору (гривня проти валюти) зменшує попит на валюту та тиск на міжнародні резерви НБУ. Останні ми поповнюємо за рахунок міжнародної допомоги. Тобто їхній обсяг, попри достатність на сьогодні, є обмеженим. Їх треба економити, адже це подушка безпеки для економіки України і можливість здійснювати закупівлю зброї за кордоном. Звичайно, ми усвідомлюємо, що повністю прибрати попит на валюту з боку населення неможливо. Він завжди буде, щонайменше з огляду на бажання громадян диверсифікувати ризики. Однак у наших руках обмежити цей попит і забезпечити для населення необхідні інструменти та можливість захиститися від інфляції. І такий елемент є дуже важливим, якщо врахувати, що на гривневих рахунках населення (не лише строкових депозитах) сьогодні сконцентровано більше 1,3 трлн грн.

Варто розуміти – у нас ринкова економіка і в ній у власника грошей завжди є вибір: національна валюта проти іноземної. Якби НБУ не забезпечував наведених вище передумов, то була б ситуація гри в одні ворота: купуй валюту сьогодні й ти ніколи не програєш. У такій ситуації ми мали б перетік всієї гривневої маси у валюту. А це зовсім інші міжнародні резерви, постійні курсові й інфляційні сюрпризи. Наприклад, як це відбувалося в Україні на початку 90-х, а в Венесуелі чи Зімбабве – просто зараз. Коли замість того, щоб працювати, люди бігають по магазинах чи обмінних пунктах, щоб зберегти вартість щойно зароблених грошей. Натомість маємо достатні міжнародні резерви, контрольовану ситуацію на валютному ринку та далеку від захмарної інфляцію.

Та чи не шкодять ці досягнення підтримці бюджету та економічному відновленню?

Витрати на обслуговування державного боргу [внутрішнього, тобто облігацій внутрішньої державної позики (ОВДП), адже зовнішній комерційний борг – окрема тема, пов’язана з реструктуризацією], – також дотична тема, яка збуджує розум любителів командного підходу та "економії". Чому уряд має платити за ОВДП, адже видатки на борг значні?

Знову маємо справу з економічними стимулами. Щоб уряд міг залучати кошти, він має сплатити належний процентний дохід вкладнику. Яким має бути цей належний дохід, залежить від потреб бюджету (що більша пропозиція цінних паперів, то вищим має бути процент за ними) та ризиків, зокрема макрофінансових.

Наразі, коли потреби бюджету значні, об’єктивно не може бути низьких ставок за боргом. Але те, що інфляція та валютний ринок контрольовані, – знижує вартість залучень. Якби ситуація була протилежна, то уряду взагалі не вдавалося б зібрати кошти через гривневі ОВДП. А це джерело фінансування дефіциту потрібне на постійній основі. Зокрема, як наприкінці цього року, треба наростити видатки на оборону. Міжнародну допомогу на воєнні видатки витрачати не можна. Вихід – залучення коштів через ОВДП на більше ніж 200 млрд грн.

І знову в гру вступають економічні стимули. НБУ за рахунок обов’язкового резервування (кошти, які банки мають зберігати на рахунках у НБУ) дає банкам вибір: купувати ОВДП і фінансувати збільшений дефіцит бюджету або тримати ці кошти під нульову ставку. Звичайно, цей стимул має бути дозований, банківська система має обмежені можливості, особливо, коли платить безпрецедентні податки. І ризики для банківської системи мають бути мінімізовані, адже це кровоносна система економіки. Але якраз ризики цієї конструкції мінімізуються завдяки забезпеченню НБУ макрофінансової стабільності.

І насамкінець: облікова ставка та кредитування

"Зависока облікова ставка стримує кредитування. Хто буде брати кредит під 15% річних?". Зазвичай цю тезу ми чуємо часто, але від дуже вузького кола медійних осіб. Процентна ставка має значення для кредитування, це економічна аксіома. Але приховування всієї картини дорівнює брехні.

Штучне зниження облікової ставки до рівня, який не відповідає фактичній ситуації в економіці, дійсно може зробити бум у кредитуванні. Але дуже нетривалий та з побічними ефектами у вигляді підриву довіри до центробанку та гривні, значного тиску на валютний ринок та стрибка інфляції. А з ними, зрештою, доведеться боротися значним підвищенням облікової ставки в тому числі.

В історії є багато прикладів такого стимулювання. Найсвіжіший – це досвід Туреччини, якій, попри складний комплекс обмежень та протидій, таку систему на плаву втримати не вдалося. Результат у вигляді пікової інфляції вище 60%, з якою досі доводиться боротися центробанку, на жаль, – на табло.

Не дарма законодавчо визначеним завданням НБУ насамперед є забезпечення цінової стабільності. Минулого року нам вдалося знизити інфляцію з 26,6% до 5,1%. Завдяки цьому та загалом забезпеченню стійкої ситуації ми змогли зменшити облікову ставку до 13%. Результат – сьогодні ми маємо зниження ставки за кредитами бізнесу до рівня 2019 року та стійкий тренд на відновлення кредитування.

Загалом головний внесок НБУ у підтримку економіки – забезпечення макрофінансової стабільності. Це означає, що політика НБУ спрямовується на забезпечення низької та стабільної інфляції, стійкої ситуації на валютному ринку та безперебійної роботи банків. Вагому роль для виконання першого і другого завдання має облікова ставка.

Коли ці три компоненти забезпечені, в бізнесу з'являється можливість планувати свою діяльність, з'являється стимул вкладатися в розвиток. Натомість, коли ситуація нестабільна, про якісь середньострокові інвестиції не йдеться. Бізнес вкладається лише в те, що може швидко окупитися (доки гривня не знецінилася), адже ніхто не хоче втрачати свій капітал.

Водночас НБУ не розводить руками і не каже: "нам своє робити". Щоб підтримати кредитування, а відтак і економіку, вживаються додаткові заходи. Навіть капітал банків (який вдається нарощувати за рахунок прибутків) грає на користь того, що вони зараз активніше кредитують. Нещодавній важливий внесок НБУ – це Стратегія розвитку кредитування, яку зараз активно реалізовують банки, нарощуючи, зокрема, кредитування для відновлення енергетичних потужностей.

Отже, збереження макрофінансової стабільності та підтримка економіки – це завдання одного вектору. Насправді, якщо ми хочемо, щоб ці завдання виконувалися не в якісь окремі дні, а у тривалій перспективі, то вони мають забезпечуватися лише в комплексі. Спочатку - макрофінансова стабільність, далі - стимулювання кредитування. Власне, на це політика НБУ і спрямована.